摘要
2025年以来金价一路高歌猛进，其中一个常见的观点是全球央行出于避险而大幅购金。但中东冲突爆发后，金价波动明显加大。实际上，影响黄金价格的因素比较多，但全球去金融化近几年来推升实体资产价格，黄金价格上升也是一个体现。新的宏观范式下，传统的黄金定价框架也面临挑战。全球央行购金与金价之间的相关性也有所增强，不过数据显示，近几年来主要是新兴市场和发展中国家的央行持有黄金数量有所增加，尤其是非浮动汇率经济体。而发达国家央行因为无需干预汇率，外汇储备本身也比较平稳，增持黄金的意愿也不甚显著，少数央行还出现小幅减持黄金的现象。基于全球央行购金量与金价的关系，并根据不同假设可以简单推演相应情景中的金价。初步结果显示在涨势过快的情况下出现调整有其合理性。但要注意的是，现实情况远比假设的复杂，理论推演也只是一个视角下的参考。
正文
去金融化推升实体资产价格，包括黄金推升金价的因素比较多，其中一个大背景是我们几年前所说的全球去金融化。要搞清楚去金融化的背景，首先要搞清楚金融化的来龙去脉。西方广泛金融化源于1980年代初期的自由化思潮，也就是新古典自由主义在西方卷土重来，尤其是美国。新古典主义对内自由化体现为重视货币政策、轻视财政政策、放松金融监管，对外体现为贸易自由化、供应链全球布局、资本账户开放、汇率自由浮动，美元地位得到加强。英国经济自由化还有一个重要体现，就是私有化。美国一个重要体现是金融监管放松，金融化快速发展。金融化是指金融在资源配置过程中的作用不断增强，财政配置资源的作用大幅减弱。
但新古典自由主义强势回归带来了一系列问题，我们在《不是选择，是必然---政治经济学眼中的美国政策》报告中进行了详细分析。比如金融化导致美国金融快速发展，制造业外迁，贫富分化加剧，最终以次贷危机收场。2008年的金融危机使得主流经济思维遭遇挑战。金融配置资源未必有效，政界和学界开始反思金融体系天然的顽疾-信贷与资产价格相互加强，顺周期性导致其可能累积系统性风险，浮动汇率也不能消化资本流动的冲击。而地缘政治变局与疫情导致去金融化进一步加速。地缘冲突带来经济与金融制裁，大幅降低了金融资产的通用性。
去金融化在负债端的含义是财政作用上升，金融监管加强，货币政策重要性相对下降。货币财政协同，边界模糊。金融监管加强，金融机构配置更多安全资产。通胀中枢上移，因为私人加杠杆增加资产泡沫风险，政府加杠杆支撑通胀。去金融化在资产端的含义是，安全资产的内涵发生变化。传统安全资产的安全性下降，比如美国国债、发达国家私人部门准安全资产（银行存款、高等级资产支持债券）安全性下降。实体资产的重要性上升，对应的是金融资产重要性下降。2022年俄罗斯卢布一度逆市升值，主要原因是俄罗斯拥有石油和天然气。我们认为，天然气、石油、铁矿石等大宗商品对货币价值的支撑将有所上升。当然，实体资产不只是大宗商品、土地、有色，还有科技。
黄金有三大属性，即投资、消费和工业属性，2025年黄金的投资属性明显增强。其投资属性因为黄金物理上具有稀缺性，金融上具有抗通胀、非主权、避险属性。消费属性因为黄金是珠宝制造的原料，而其工业属性是因为黄金具有良好的导电性、抗腐蚀性，主要在高端科技产业中应用。但黄金工业属性在价值中占比是最低的，这几年在7%左右徘徊，而其投资属性2025年达到了44%，较2024年上升16个百分点。
图表1：黄金需求分解
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表2：黄金三大需求占比
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
传统的黄金定价框架也面临挑战，也就是说，传统的黄金的定价逻辑对金价的解释力下降了。比如，历史上黄金价格和美国实际利率负相关性比较明显，实际利率代表实体的回报率，是持有黄金的机会成本。因为黄金通常用来对抗通胀，所以剔除通胀的实际利率能更好地刻画其机会成本。但是，2022年以来这个关系被打破，黄金价格和美国实际利率同时上行。再比如，黄金以美元计价，因此当美元贬值时，以美元计价的黄金价格会上涨。同样，2022年以来这个关系减弱，美元指数和黄金同时上涨。
图表3：金价与美国实际利率背离
注：实际利率=名义利率-通胀预期资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表4：金价与美元指数背离
资料来源：iFinD，中金公司研究部
再看全球央行的外汇储备构成的变化。1900年左右黄金价值在全球官方储备中占比高达90%左右，1971年布雷顿森林体系解体后，黄金价值占比一度降至40%左右。1980年代滞胀时期黄金比重升至60%以上，但到2007年大概只有10%左右，但过去几年又出现逐步上升态势。2025年黄金在全球央行外汇储备中的占比为26%，超过了美国国债，这是过去30年来的新现象。根据国际货币基金组织（IMF）数据库，截至2Q2025，全球官方储备中有7.4万亿美元资产。根据美国财政部的数据，截至2Q2025，外国官方持有的美元资产为6.9万亿美元，和IMF数据大体能对上。其中，股票类资产为2.2万亿美元，长期美债为4.3万亿美元，短期美债为0.4万亿美元[1]。长期美债中，美国国债为3.5万亿美元，机构债为0.6万亿美元，企业债为0.2万亿美元[2]。
图表5：全球外汇储备分布
资料来源：Gainesville coins，中金公司研究部
图表6：黄金价值在央行外汇储备中占比超过美国国债
资料来源：IMF，FRED，中金公司研究部
主要是新兴和发展中国家央行增持黄金那么，央行增持黄金是不是全球普遍现象？数据显示，自1960年代开始，发达国家央行持有的黄金实物存量呈现趋势下降的态势，但过去20年来变化不大（期间主要是新兴市场和发展中国家的央行增持黄金）。如果从黄金总值在官方储备中的占比来看，近几年发达和欠发达经济体这个比重都出现上升的态势，一个原因是金价快速上升，不完全是配置的量上升所致。
图表7：官方黄金持有量
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表8：央行持有的黄金占储备资产比例
资料来源：IMF，中金公司研究部
具体来看，在主要的黄金持有国中，从2021年四季度到2025年四季度，中国、波兰、土耳其、印度增持黄金较多，德国、哈萨克斯坦减持了黄金，美国、意大利、法国等黄金持有量基本没有变动。俄罗斯央行从2006年开始持续购金，到2022年达到峰值，2025年小幅卖出黄金。2022年峰值为2332.8吨，相比于2005年累计增持1945.9吨，年均增持114.5吨。截至2025年11月，俄罗斯央行持有的黄金总量为2326.5吨。波兰央行增持黄金主要出于地缘风险考虑。
图表9：主要国家央行持有的黄金
资料来源：IMF，世界黄金协会，中金公司研究部
如果从汇率制度来看，2021年底到2025年底期间，浮动汇率经济体央行增持黄金不多，非浮动汇率制经济体增持相对多一些。实际上，发达经济体央行的外汇储备本身比较稳定，因为其汇率体制以浮动汇率制为主，不需要维持大量外汇储备。这也意味着发达经济体央行增持黄金的空间天然难以大幅上升。1960年代，美国为维持布雷顿森林体系，允许其他国家用美元换取黄金，美国的黄金储备从1950年的20,000吨下降到1971年的约8,000吨。1961-1968年，美国和七个欧洲国家的央行共同设立伦敦黄金池（London Gold Pool），通过干预伦敦黄金市场来维护每金衡盎司 35 美元的黄金价格。1990年代，欧元区各国央行重组，减少外汇中的黄金配置比例。1999年，欧洲央行设立《央行黄金协议》（Central Bank Gold Agreements），规定了成员国每年黄金减持上限，避免成员国央行无序抛售黄金。数据显示，英国、瑞士、德国、法国和美国央行过去几十年来持有黄金数量一直比较稳定。
图表10：非浮动汇率制经济体的央行增持黄金较浮动汇率经济体央行多
资料来源：IMF，世界黄金协会，中金公司研究部
图表11：发达国家央行的外汇储备较稳定
资料来源：iFinD，IMF，中金公司研究部
图表12：发达国家央行持有的黄金量比较稳定
资料来源：IMF，中金公司研究部
数据还显示，过去一段时间，也有央行减持黄金。比如，2025年新加坡、德国、俄罗斯、约旦、墨西哥央行净出售黄金。其中，新加坡、德国连续两年出售黄金。也有部分国家央行购金减速，包括土耳其、中国、捷克、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦等。
图表13：央行持有的黄金变动
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
央行为何持有黄金？要回答这个问题，我们首先看看央行外汇储备管理原则。根据世界银行的调查，大多数中央银行认为安全性和流动性是主要原则，只有三分之一的央行认为增值很重要。也就是说，外汇储备管理首先更看重安全性和流动性，而资产收益的重要性靠后。这里的安全性指的是资产保值（capital preservation）。根据BIS的定义，外汇管理中的安全性包括低波动、风险可控、价格下跌概率低[3]。世界黄金协会的调研也体现了这个特点，央行持有黄金的主要原因是对抗通胀、注重危机期间的表现、实现资产组合多元化，都是安全性的体现。地缘政治风险也是央行持有黄金的决定因素，但并不靠前。
图表14：影响外汇储备投资的主要因素
注：图中数据表示受访央行中回复比例
资料来源：Alimukhamedov, Kamol. Gold Investing Handbook for Asset Managers. World Bank, 2024.，中金公司研究部
图表15：世界黄金协会：因地缘因素而持有黄金的现象不普遍
注：数据来自世界黄金协会注2025年2月25日至2025年5月20日开展的《2025年央行黄金储备调查》
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
历史数据显示，金价波动比较大。基于从1971年到2025年的日度数据的估算显示，黄金价格波动率为19%，与纳斯达克100持平，低于布伦特原油的26%，但高于MSCI新兴市场股票的17%和MSCI发达市场股票的15%。实际上，黄金似乎主要用来对冲极端风险，比如美国“911”事件发生后，黄金在2001年9月的月度收益率达到7%左右，而次贷危机、欧债危机、英国脱欧、新冠疫情、俄乌冲突期间黄金收益率基本上位于0-2.2%[4]。2025年底到2026年1月金价高歌猛进，但中东冲突爆发后，金价反而呈现波动加大甚至下跌的态势。
图表16：黄金的波动性大，并非安全资产
注：黄金波动率使用1971-2025年日价格计算，其他资产采用最早时间计算
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表17：非常时期黄金和美国股债收益率
资料来源：Alimukhamedov, Kamol. Gold Investing Handbook for Asset Managers. World Bank, 2024.，中金公司研究部
相对而言，黄金的流动性比较高，与美股相若，主要是因为黄金市场的参与者都是大资金，散户占比小。比如，基于2025年1月1日至2025年12月31日期间的数据估算平均每日交易量高于3500亿美元，仅次于纳斯达克股票。黄金场外成交占比一半，其中，伦敦金银市场协会（LBMA）是最主要的黄金场外交易市场，占比90%。黄金场内交易市场主要是纽约商品交易所（COMEX）和上海期货交易所，在黄金场内交易中占比分别为65%和29%。黄金ETF市场相对较小，在黄金整体成交中占比仅2%。从长期收益率来看，黄金不算低。使用1971-2025年数据进行估算，我们发现，黄金、原油的年化回报率大约9%，纳斯达克100年化收益率为15.4%，标普500为12.6%。
图表18：日均成交量
注：基于2025年1月1日至2025年12月31日期间的数据估算平均每日交易量
资料来源：世界黄金协会，SIFMA，中金公司研究部
图表19：黄金交易分布（2025）
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
数据也显示，黄金与其他资产价格的相关性比较弱。比如，金价与美国债券、股票基本没有相关性，这意味着在资产组合中加入黄金，可以有效降低组合的波动性。2025年世界储备管理调研报告显示，全球央行增持黄金的主要目的是多元化投资。如果从资产管理的角度来看，国际清算银行（BIS）2020年的研究显示，外汇储备总值中平均配置22%的黄金可以最小化投资风险。
图表20：黄金的回报率不低
注：黄金、原油的年化回报率使用1971-2025年数据，其他资产使用1990-2025年数据
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表21：黄金和其他金融资产的相关性弱
注：1971-2025年月度收益率的相关性
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表22：资管视角：央行配置22%黄金可以最小化风险
注：使用10年的数据，模拟5000次，得到的频率分布图
资料来源：Zulaica, Omar. What share for gold? On the interaction of gold and foreign exchange reserve returns. No. 906. Bank for International Settlements, 2020.，中金公司研究部
情景分析：从全球央行购金推演金价有何前瞻指标判断金价呢？一个指标是期货多头头寸持仓占比。从2016年到2023年期间，黄金期货非商业多头头寸持仓占比如果阶段性见底，接下来金价可能走强。从2025年年中以来，这个指标持续下行了一段时间，这是否代表金价短期将再次走强？
实际上，如前所述，过去几个季度以来，全球央行增持黄金的动机比较稳定，增持速度放缓或者小幅减持。从4Q21到4Q25，全球央行黄金配置占比与黄金价格相关性非常明显。4Q09-4Q21期间，全球央行购金和黄金价格也有一定正相关性，但不如4Q21-4Q25期间显著。基于4Q21到4Q25期间的全球央行黄金配置占比与黄金价格的相关性，我们做了一个简单估算作为参考。央行之外，非政府投资者持有黄金可能更多是增值的目的（消费属性更多出于装饰目的），顺周期行为比较明显。以黄金ETF为例，因其投资的便捷性，是机构和个人投资者投资黄金的重要工具。我们发现黄金ETF的持有量通常与黄金价格正相关，体现出“追涨杀跌”的特点。
图表23：黄金期货多头头寸占比下行
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表24：近期全球央行购金速度相对较稳
注：2020-2021年，因为流动性和财政压力，央行购金速度下降
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表25：全球央行购金与黄金价格正相关性上升
资料来源：IMF，iFinD，世界黄金协会，中金公司研究部
图表26：从全球央行购金推演黄金价格的情景假设
注：4Q25，俄罗斯央行的黄金配置占比接近40%；土耳其央行的黄金配置占比接近55%，是非浮动汇率制国家中配置比例最高的。提升到22%的情境中，主要是假设中国、印度、新加坡、伊拉克、利比亚、巴西、墨西哥等国家增持黄金。提升到30%的场景中，除了在22%场景中的国家外，还假设波兰、南非、卡塔尔等国增持黄金。提升到40%的场景中，除了在22%和30%场景中的国家外，还假设埃及、约旦、巴基斯坦等国增持黄金。提升到50%的场景中，除了在22%、30%、40%场景中的国家外，还假设俄罗斯、白俄罗斯增持黄金
资料来源：IMF，iFinD，世界黄金协会，中金公司研究部
图表27：黄金ETF投资者的顺周期行为
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
另一个参考指标是看黄金总值与主要经济体的货币总值。黄金的价值与广义货币之比处于1960年代以来的第三高，仅次于1979年、1980年。如果黄金的价值与广义货币之比达到1980年的高点，对应的黄金价格我们也在图中给出了初步估算为参考。但如前所述，影响金价的因素比较多，而且传统的金价估算框架也面临挑战，现实远比我们假设的情形复杂。
图表28：从黄金价值与货币之比
资料来源：世界黄金协会，iFinD，中金公司研究部
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